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据《世界报》报道，伯纳乌球场改造累积债务正威胁皇马未来。

皇马需要释放伯纳乌球场的全部收入潜力，包括演唱会和停车场业务，才能在不再依赖新增贷款的情况下保障经济可持续性。

皇马明天将举行一场具有历史意义的选举，弗洛伦蒂诺-佩雷斯与恩里克-里克尔梅正面对决。无论结果如何，胜选者都必须面对巨大挑战：保障俱乐部财务可持续性。只有做到这一点，竞选期间宣布的引援计划才能落地，但目前皇马因伯纳乌球场改造累积了巨额债务，财务前景面临风险。

过去几个赛季，皇马动用了全部财力来支付球场改造费用。这是弗洛伦蒂诺-佩雷斯的重要项目，目的是让皇马在不走许多对手将俱乐部改制为股份有限公司、以此融资扩张的道路上，也能与拥有石油资本支持的国家背景俱乐部平起平坐。不过，工程周期和成本都大幅超出最初预期。预算方面，由于通胀以及部分原本未纳入计划的改进，最终成本已经翻倍。

皇马申请了三笔大型贷款：2018年一笔约5.75亿欧元，2021年一笔约2.25亿欧元，2023年第三笔约3.7亿欧元。此外，皇马还在2022年与Sixth Street基金达成协议，以未来20年伯纳乌球场非足球业务30%的经营权益，换取额外约3.6亿欧元注资。这些资金让俱乐部得以推进高强度投资周期，用更有利的长期融资结构覆盖日常支出，并减少对供应商的欠款。不过，尽管收入表现良好并创下历史新高，皇马对外部信贷日益增长的依赖已经变得十分关键。

根据目前可获得的最新审计账目，截至2025年6月30日，为伯纳乌改造融资而签署并全部提取的贷款总额为11.7亿欧元。这使皇马杠杆水平升至约为EBITDA（息税折旧摊销前利润）的7.5倍，处在传统投资级别认定区间的高位。如果皇马是一家标准工业企业，这一数字足以拉响警报。

到目前为止，皇马审计机构在出具财务报表意见时没有保留意见，也没有把债务列为关键事项；相比之下，球员估值和收入确认等问题曾被重点提及。不过，据《世界报》查阅的多份外部审计研究显示，这些研究分析了皇马2021年至2025年的账目，皇马整个经济模式都建立在球场收入按预期大幅提升的基础之上。否则，皇马将需要通过新增债务偿还现有债务。

运营收入的良好增长，并没有阻止现金持续流出。皇马现金从2021-2022赛季的约7.73亿欧元，降至2025年结账时不足约1.76亿欧元。原因在于俱乐部创造的大量现金被大规模重新投入到球场和球员身上。过去四个被分析赛季中，皇马通过新增发债来平衡现金流出，累计新增债务约8.95亿欧元。这些负债并非由俱乐部经营成绩造成，而是源于为改造伯纳乌、启用VIP包厢等杠杆以及与Sixth Street的协议提供资金的需要。

另一个关键点在于，一旦伯纳乌改造完成，此前计为投资的资金注入，将开始被计入债务。皇马自身债务到期安排显示，从2027-2028赛季起，俱乐部每年需要偿还的其他金融负债将超过3000万欧元。如果届时皇马无法按照现任董事会预算计划充分开发球场，经常性现金流将不足以偿还债务。也就是说，俱乐部将被迫继续贷款。相关估算显示，皇马需要把正常化EBITDA提升至2亿欧元以上，较当前水平增加超过3000万欧元。

在俱乐部政治走向的决定性时刻，皇马的可持续性将比以往任何时候都更依赖未来董事会的能力，尤其是能否激活目前停滞的新伯纳乌收入杠杆。

第一项是大型演唱会回归。此前因邻居投诉，伯纳乌演唱会被暂停。按照现任董事会估算，每场大型活动原本最多可带来70万欧元净收入。弗洛伦蒂诺-佩雷斯在接受《国家报》采访时表示，马德里方面正在准备特殊规定，以便重新启动相关活动。不过，马德里自治区政府主席府顾问随后给这一说法降温，称自治区不会制定专门法规。

另一条必要收入渠道是伯纳乌停车场。皇马计划在20年内通过停车场收入超过3亿欧元。但相关工程已经停滞超过两年，马德里高等法院近期驳回了俱乐部上诉，皇马已将案件提交至最高法院。

在这种局面下，弗洛伦蒂诺-佩雷斯将足球业务转移至一家子公司、并向私人投资者出售部分股权的计划显得尤为重要。这一方案让会员意见分裂，但至少能暂时缓解俱乐部面临的经济压力，为皇马提供新的喘息空间。另一方面，恩里克-里克尔梅昨天向《国家报》表示，如果本周日投票结果让他获胜，他将执行一项“直接削减”成本的计划。